霍华德·马克斯的备忘录：关于资产配置的思考

转载自 Oaktree：Howard Marks, Ruminating on Asset Allocation，原文发布于 2024-10-22。本文为中文导读与精选段落译文，非全文转载；文字与图片版权归 Oaktree Capital Management, L.P. 所有，仅供学习交流，不构成投资建议。原文链接：oaktreecapital.com。

摘要：2024 年 10 月，霍华德·马克斯把几十年关于资产配置的想法收拢成一个简单框架：资产说到底只有两类——所有权与债权；而组合管理中唯一真正重要的决定，是攻守比例。最近恰好赶上美债收益率的又一轮飙升：2026 年 10 月 8 日，10 年期美债收益率升至 5.35%，为 2002 年 4 月以来最高，30 年期一度触及 5.711%。收益率上行让人重新思考资产配置的选择。

一、资产类别：说到底只有两类

自从两年前提出关于利率的“沧海桑田”（sea change）论以来，我一直在讲信用资产（credit investments）的用处变大了。讲得越多，我越会去想信用与股票之间的差别。于是，这次“澳洲顿悟”的第一件事，是一个不太循常规的想法：归根结底，资产只有两类——所有权（ownership）与债权（debt）。一个人若想从财务上参与一门生意，本质选择无非两个：(a) 拥有它的一部分；(b) 借钱给它。

1978 年，我从花旗的股票研究部调到债券部，第一天就体会到什么叫白天与黑夜的区别。新工位上有一台叫 Monroe 360/65 Bond Trader 的机器。输入债券的票息、到期日和市场价，它就能算出到期收益率——换句话说，如果你以那个价格买入并持有到期（且发行人如约付钱），你的回报会是多少。这对我如同革命。在我刚离开的股票那边，你找不到任何一个地方，能查出自己的回报会是多少。

这件事点破了一个我始终觉得多数投资者没有真正体认到的区别：股票与债券、所有权与放贷，本质上是两回事。投资者常把它们当成同一标题下的两个条目，但差异巨大。事实上，两者毫无共同之处：

• 所有者把钱置于风险之中，没有任何回报承诺。他们买下一门生意或其他资产的一部分，有权分享在支付员工、供应商、房东、税务机关，当然还有债权人之后剩下的残值。若有剩余，那叫利润或现金流，所有者有权分享其中派发的部分；而只要存在利润或现金流（或未来的潜力），这门生意就有“企业价值”，所有者同样按比例享有。
• 放贷人通常提供资金，帮助所有者购买或经营生意或其他资产，作为交换，获得定期利息和期末本金偿还的承诺。借贷双方是契约关系，如前述，只要借款人按期履约，回报在事前就是已知的。正因如此，这类投资叫“固定收益”（fixed income）——收益是固定的。不过就这篇备忘录而言，把它理解成“固定结果”（fixed outcome）投资，或许更有帮助。

这不是程度之别，而是种类之别。所有权资产（普通股、整家公司、房地产、私募股权、实物资产等）与债权（债券、贷款、抵押支持证券，以及其他承诺付款的现金流），应当被视为完全不同的东西，而不是同一主题的变奏。它们有着不同的特征与潜力，而在这两者之间做选择，是投资者必须做出的最基本决定之一。

二、本质选择：先定攻守

在备忘录开头，我列了资产配置要做的那些决定。但这些决定该如何着手？框架是什么？

我在“南半球”想通的第二块拼图，关乎组合的基本特征。在我看来，有一个决定比其他所有决定都重要，并且应当成为其余决定的基础：“风险偏好”（risk posture）的选择，也就是进攻与防守之间想要的比例。投资中最本质的决定，是多大程度上以保本为先、多大程度上以增长为先。这两件事大体互斥：

• 坚持保本——退一步说，坚持限制组合波动——要求偏重防守，这就排除了追求最大增长。
• 相应地，决心追求增长最大化，就必须偏重进攻，也意味着必须在某种程度上牺牲保本与稳定。

二者只能取其一。你不可能同时既重保本又重增长最大化，既重防守又重进攻。这是投资中根本且无法回避的事实。文首列出的那些问题都只是细节，是抵达目标风险偏好的可选路径。

若从这个角度思考组合构建——寻找攻守之间合适的平衡——目标就应当是 “最优化”（optimization），而不是“最大化”（maximization）。在我看来，目标不该是“财富”，而应是“在考虑投资者所欲所求的前提下，以恰当方式追求的财富”。

许多人以为投资的正确目标是取得最高回报。更成熟的人——无论靠理性还是直觉——明白目标应是取得回报与风险之间最好的关系。若能遵循这一准则，你将有望找到那些预期回报足以补偿其风险的资产，从而构建一个具有诱人风险调整后回报潜力的组合。但这还不够。

组合的绝对风险水平，不应当是上述配置过程或寻找更优风险调整后回报的意外产物。绝对风险水平必须被有意识地设定。事实上，我认为这是最重要的事。一个投资计划要成功，组合的风险水平必须得到充分补偿，并落在合意的区间内——不能太多，也不能太少。

三、曲线的形状

过去几个月，我一直在画概率分布，用来说明所有权资产与债权（或曰“固定收益”“信用”，随你怎么称呼）潜在回报的根本差异。图 1 是描述所有权资产潜在回报的一般形状：

图 1：所有权资产的预期收益更高，上行空间更大，下行风险也更大。

图 2 则是债权的形状：

图 2：债权的预期收益较低，但结果大概率落在窄得多的区间内。

所有权资产通常预期回报更高、上行潜力更大、下行风险也更大。其他条件相同，债权的预期回报更低，但大概率落在紧得多的区间里。债权一般没有上行——没人会买一只 8% 的债券，还指望长期每年赚超过 8%。但下行也相对有限：只要借款人付钱，你就能拿到那 8%，而违约的只是少数。正因如此，进攻通常更适合通过所有权资产来实现，防守通常更适合通过债权来实现。（我必须赶紧补充：投资不是非此即彼，两者可以组合，真正的问题在于配比。）

2009 到 2021 年的低利率环境里，债权的预期回报在绝对水平上极低，也远低于股票的历史回报，因而相对缺乏吸引力（图 3）。

图 3：低利率年代，债权的预期回报远低于股票。

但今天，它比那时高得多，也更接近股票（图 4）。这就是我一直主张增加信用投资的原因。

图 4：当前环境下，债权的预期回报已明显抬升，并向股票靠拢。

显然，两条曲线在某一时点的相对位置，对该时点合适的资产配置有直接影响。

那么所有权与债权，哪个“更好”？说不准。在一个多少有效的市场里——也就是说，一个理性的市场里——这只是一笔权衡。要高一点的预期回报和更大的上行潜力，代价是更大的不确定性、波动和下行风险？还是要更可靠但更低的预期回报，上行更少、下行也更少？这个选择是主观的，主要取决于投资者的处境和对承担风险的态度。也就是说，不同投资者会有不同答案。

四、攻守比例怎么选

我曾表达过这样的看法：作为起点，每个投资者或其投资经理都应先确定自己合适的常态风险偏好，或者说攻守比例。对每个人或机构而言，这个决定应参考其投资期限、财务状况、收入、需求、抱负、责任，以及至关重要的——承受波动的胆识（intestinal fortitude）。

一旦确定了常态风险偏好，投资者就面临一个选择：始终维持这个姿态，还是偶尔根据市场走势及标的吸引力的变化而偏离——在市场被打压时加重进攻，在市场高涨时加重防守。

无论风险偏好是固定还是可变，下一个问题是：如何抵达那里？这个问题让我回到一个老观念：风险与回报的关系。这套讲法，从 1960 年代我在芝加哥大学读书起，我已经讲过无数遍：从左往右，预期风险上升，预期回报也上升（图 5）。

图 5：教科书里的风险—回报关系，从左到右，风险与预期回报同步上升。

如读者所知，我一直觉得这个表示法很不充分：图中那条直线，让“风险增加必然带来回报增加”显得太过确定，而这显然违背风险的本来面目。于是我在 2006 年的一篇备忘录里，在同一条线上叠加了几个横过来的钟形曲线，用来说明风险资产的回报是不确定的（图 6）。

图 6：随着风险上升，不仅预期回报提高，可能结果的分布也变宽，坏结果更坏。

现在可以看到：随着所谓“风险”上升（在图上从左向右移动），不仅预期回报提高，可能结果的区间也变宽，坏结果变得更坏。这就是风险。

有一天随手涂画时，我把图 4 里描述所有权回报和债权回报的黑、绿曲线拿来，中间用蓝、红补上几个中间位置，表示两者的不同组合。蓝色曲线是三分之二债权、三分之一所有权；红色是三分之一债权、三分之二所有权（图 7）。

图 7：蓝线为三分之二债权、三分之一所有权；红线为三分之一债权、三分之二所有权。

在澳洲展示这张图时，我突然意识到，图 7 只是图 6 所表达思想的另一种画法。同样是从左往右（更多所有权、更少债权），预期回报上升，预期风险也上升——可能结果的区间变宽，左尾伸向更不理想的区域。这种画法或许更直观。

一个相信图 5 那种“风险越高、回报越高”的人，逻辑上应当采取高风险偏好。但如果他理解了图 6、图 7 所揭示的风险增加的真实含义，也许就会选择更温和的位置。

五、Alpha 与 Beta

以上全部论述都假设市场是有效的：

• 在有效市场中，风险上升，预期回报按比例上升。或者反过来说更准确：预期回报上升，伴随的风险（结果的不确定性，以及出现坏结果的概率）也上升。于是，风险连续体上的任何一点（例如图 6）都不比另一点“更好”。问题只在于你想在绝对风险上落在哪里，或者说想瞄准多高的绝对回报。连续体上各点的回报/风险之比大致相同——越往左二者都越少，越往右二者都越多。换句话说，天下没有免费的午餐。
• 其次，看连续体上的每一点，可能回报围绕预期回报的纵向分布，其对称程度也大致相同。这意味着某一点的“上行潜力/下行风险”之比，并不明显优于其他点——仍然没有免费的午餐。
• 最后，若想移动到连续体更右端，可以 (a) 投资风险更高的资产，或 (b) 对相同资产加杠杆（同时放大预期回报与风险）。在一个完全有效的市场里，这两种做法同样无优劣之分。

以上三点，概括了所谓市场有效性的一些重要含义。

从这个角度看，唯一重要的是抵达适合你的风险位置；在有效市场的假设下，在给定的风险水平上，你无法多获得任何回报。通往某一风险水平的所有方式，都会产生相同的预期回报。

支持这一切的学术观点是：在有效市场中，(a) 所有资产相对彼此都被正确定价，不存在可利用的便宜货或高估；(b) 不存在 alpha——我把它定义为“源自卓越个人技能的收益”。结果是，主动决策无法带来任何增益：没有任何资产类别、策略、证券或经理比其他的“更好”，它们只是在风险和由此带来的回报上有所不同。

同样按照学术观点，既然不存在 alpha，唯一能区分资产的就是 beta，即它们的相对波动性，也就是它们反映市场波动的程度。在理论上，预期回报与 beta 成正比。

现在，我要用力地断言：现实中，市场并不是学术意义上的有效，并非永远“正确”。市场或许能有效地 (a) 迅速纳入新信息，(b) 在全部信息基础上，准确反映由此形成的、关于每项资产合理价格的共识——但那个共识可能错得离谱。正因如此，通过有技巧地选择，是可以获得增益的：

• 某些资产、市场或策略，可以提供优于其他的风险/回报交易；
• 某些经理可以在一个市场或策略内部，创造出更优的风险调整后回报。

最后一点引出了资产配置的关键问题之一：你是否应当为了投资一个被认为拥有 alpha 的经理所管理的、风险更高的资产类别，而离开自己在风险水平上的“舒适区”？这个问题没有简单答案，尤其因为许多被认为拥有 alpha 的经理，事后证明并没有。

六、回到现实：非投资级信用

把话题拉回现实，我想就 Oaktree 的一个关键领域——非投资级信用（定义为正常履约的非政府债务）——谈几点重要观察：

• 今天这一领域的前瞻回报，远高于 2009–2021 年。
• 这些回报——公开信用约 7% 起，私募信用约 10% 起——与股票的历史回报相比有竞争力，能帮助许多投资者接近其整体回报目标。
• 由于契约属性，信用回报很可能比所有权回报可靠得多。

在我看来，这篇备忘录的推理会导向这样的结论：如果投资者 (a) 被 7%–10% 左右的回报吸引，(b) 希望限制不确定性与波动，(c) 愿意为此放弃超出当前收益率的进一步上行，就应增加这一领域的配置。对我而言，这应当包括很多投资者，尽管不是所有人。

我此刻的建议是：投资者应做好增加信用配置所需的研究，为此建立一个“计划”，并先迈出部分实施的一步。虽然今天潜在回报在绝对水平上有吸引力，但一两年前信用的回报更高；如果市场不再那么受乐观情绪主导，我们可能再次见到那样的机会。我相信会有那样的时候。

感谢你容忍我这次对投资哲学的探讨。希望你觉得有所收获。

霍华德·马克斯，2024 年 10 月 22 日

原文：Ruminating on Asset Allocation。本文为中文导读与精选段落译文，非全文翻译；文字与图表版权归 Oaktree Capital Management, L.P. 所有。译文仅供学习交流，不构成投资建议。