存储周期的市盈率陷阱：这一轮会重演 2018 年吗

转载自 X：@yifaninvest，原文发布于 2026-10-14。文字转载，观点属原作者，不构成投资建议。

没有人怀疑存储板块的业绩，但笼罩在存储板块头上的阴影，是周期股的定位。

市场上流行一种观点：周期股最大的陷阱，就是利润最高的时候，PE 最低。然而这种低估值并不是便宜，而是峰值利润制造出来的假象。这种观点还有一句更狠的总结：周期股远期市盈率最低的时候，往往就是股价见顶的时候。

回到源头：彼得林奇的"周期股市盈率陷阱"

为什么周期股不能仅仅看市盈率？这个估值观点的源头，是华尔街传奇投资大师彼得林奇。

彼得林奇在他的经典著作《战胜华尔街》里提出了"周期股市盈率陷阱"这个观点。他指出，周期股和成长股的估值逻辑，在实际操作中是完全相反的。

对于一家保持稳定增长的传统消费品公司，或者是高毛利的软件公司来说，市盈率越低，通常意味着它的股价越便宜，往往是一个强烈的买入信号。然而对于周期股，这套看似常识的逻辑必须要反过来用。

我们来拆解市盈率的计算公式：市盈率的分子是每股股价，分母是每股收益，也就是公司赚到的利润。

分母是怎么被推到极端的

周期股产品的价格往往是由行业供需关系的边际松紧来决定的。当市场上供给极度紧张、下游需求极其旺盛的时候，产品的价格会被瞬间推到一个远高于长期均衡水平的、非常高的位置。

在这个时候，企业赚到的利润会很快触及最高峰值。这就导致了市盈率公式里的分母变得极其庞大，在分子也就是股价还没完全反应过来之前，最终计算出来的市盈率数字就会显得非常小，看起来极其便宜。

彼得林奇提醒我们，这个看似诱人的低市盈率，反而可能预示着危险的信号。因为它背后所对应的，恰恰是这个行业景气度最好、距离全面下行拐点最近的那一刻。

因为周期股产品价格暴涨的根源，通常是短期的产能供给跟不上需求的爆发速度。一旦价格涨到了一定的高度，整个产业链毫无意外会发生两件事：

第一件事，下游的客户因为承受不起高昂的原材料成本，开始想方设法减少用量，或者寻找便宜的替代品，这就导致需求端开始对高价产生反噬。

第二件事，行业里所有的玩家都被眼前的暴利所吸引，纷纷开始扩大投资、疯狂建厂扩大产能，这就让供给端开始全速地追赶需求。

当这两件事情在同一个时间节点撞到一起时，产品价格的见顶回落就只是时间问题了。一旦价格调头向下，企业的利润率会以一种远快于股价下跌的速度瞬间崩塌，导致原本看起来极低的市盈率在短短几个季度内迅速飙升，把高位买入的散户套牢。

反过来看，当周期行业处于寒冬、整个行业都在亏损或者勉强维持微薄利润的时候，由于分母极小，计算出来的市盈率反而会显得极其高。甚至很多时候因为每股收益变成了负数，市盈率指标会直接失效，变成负数或者无穷大。由于产能出清和价格见底，这个时候往往才是周期股真正便宜、值得布局的黄金位置。

2018 年存储周期的教训

周期股的 PE 陷阱，在航运、畜牧，包括光伏等很多行业都曾经发生过。我们不妨就看看存储芯片这个行业自身经历过的案例。

2018 年，也就是上一轮由云计算需求驱动的存储超级周期，DRAM 价格连续暴涨，美光科技这些存储厂商的利润率冲到了历史高位。当时市场认为，这一轮云计算需求是结构性的，会打破存储行业过去那种暴涨暴跌的传统模式。

但现实是，进入 2019 年之后，DRAM 价格出现了超过 50% 的暴跌，行业利润率断崖式下滑。那些在 2018 年利润峰值时期显得极其便宜的低 PE 股票，事后回头看，全都买在了周期的最高点。

这套经典理论，其核心本质就是为了提醒我们普通投资者，在看周期股的时候不要被眼前市盈率这一个数字所欺骗，关键要判断清楚现在所处的，到底是这一轮周期的什么阶段。

这一轮会不会重演 2018 年

回到今天，存储行业的剧本似乎又出现了很多相似的情节：市场需求暴增，各大厂商都在全力扩大产能。那么问题来了，这一轮由 AI 驱动的存储超级周期，会不会重演 2018 年的剧本呢？

我觉得从三个维度来看，今天的情况和当年都有很大的不同。

一、高利润率里有结构升级的支撑

第一个维度，我们可以观察当前的高利润率，到底是纯粹靠价格上涨堆出来的，还是有出货结构的升级在提供支撑。

如果只是 DRAM、NAND 现货价格的上涨，出货量和产品结构没有实质性变化，那么这一轮就更接近 2018 年那种纯粹的价格脉冲，利润基础是脆弱的。一旦价格掉头，利润率会跟着断崖式下滑，PE 陷阱会很快应验。

但我们来看现实情况，这一轮除了价格因素，产品结构的持续升级也很关键。HBM，也就是高带宽内存在整个存储出货结构里的占比持续爬升，而 HBM 本身的单价和毛利率，远远高于传统通用存储。

这意味着，即便未来通用内存的价格从当前的高位回落，只要 HBM 在总出货结构里的占比继续提升，公司整体利润率的下滑速度，会比 2018 年那种单纯依靠现货价格的情况温和许多。这是一个结构性的缓冲垫，2018 年那一轮是没有的。

二、2018 年没有的机制：长协锁价

第二个维度，也是很关键的一点。当下这一轮存储热潮中，出现了一种 2018 年完全没有的定价机制——长协锁价 LTA（long-term agreement）。也就是通过长期采购协议，把未来几年相当一部分产能的销量和价格提前锁定下来。

美光的管理层公开表示，这类协议对应的毛利率，超过了美光历史上任何一轮周期的季度峰值水平，而且未来至少一半的营收会在这种长协框架下运行。

SK 海力士的 HBM 产能，2026 年已经全部售罄，供应紧张状态预计会持续到 2027 年。今年 6 月，海力士还和英伟达签署了一份多年期的联合开发协议，覆盖英伟达下一代 Vera Rubin 平台的整个产品路线图。市场普遍将这份协议解读为，这是英伟达为未来数年的存储供应提前上了保险。

这跟 2018 年完全靠现货市场、随行就市的定价方式，是本质上的不同。现货价格没有任何约定关系，一旦掉头，利润率立刻跟着塌陷，没有任何缓冲。但长协锁价意味着，即便现货价格出现波动，反映到财报利润上，也会有明显的滞后和平滑效应，利润率不会像纯现货博弈那样毫无缓冲地跟着崩。

三、产能扩张至少要等 3–5 年

第三个维度，我们已经看到了存储厂商都在加速扩大产能。但实际产能的提升至少还需要 3–5 年的时间。

美光在爱达荷州新建的晶圆厂，是目前进度最快的一个项目，也要到 2027 年下半年才会产出第一批 DRAM 晶圆。它在纽约规划的百亿美元级晶圆厂群，进度更慢，第一座工厂的主体建设预计要到 2028 年完工，真正开始 DRAM 量产要等到 2030 年左右，而且这还只是四座计划工厂里的第一座，后面几座要排到 2035 年甚至更晚才会开始建设。

SK 海力士这边，宣布新建的 M17 晶圆厂，计划是明年开始建设，目标是 2029 年上半年正式投产，这条产线主要用来生产 NAND 闪存，配套的先进封装设施也是类似的时间表。

也就是说，即便三星、海力士、美光现在立刻决定加大投资、马上开工，新增的有效产能真正体现到财报和市场供给上，最快也是 2027 年之后的事情了。纽约那种超大规模项目，甚至要等到 2030 年之后。

这意味着，即便这一轮真的会像 2018 年一样，最终迎来供给反超需求的那一天，这一次留给市场消化和调整的时间窗口，会比历史上任何一轮存储周期都更长，更从容。

规律没有被推翻，只是兑现得更晚

不过即便有以上这些因素，我也不得不承认，周期股这个规律的根本逻辑，并没有被推翻。任何行业，只要利润率高到极端异常的水平，就必然会吸引新的资本涌入，刺激新的产能扩张，这个市场经济最基本的规律，AI 也不能完全免疫。

而且客观地说，现在这个长协锁价机制还没有覆盖整个行业。目前长协覆盖的比例，大概只占 DRAM 出货量的 20% 左右，NAND 出货量的三分之一左右，剩下相当大一部分产能，依然是随行就市，依然会受到现货价格波动的直接冲击。

所以我认为，更理性一点的说法应该是：这一轮的规律没有被推翻，但这个规律兑现的时间点，还没有那么快到来。我个人的判断是，这个时间点最少到 2027 年的年中，不会出现。

财报层面的直接事实

抛开这些理论推演，回到最直接的事实层面，现在海力士、三星、美光交出来的财报，基本面强到没有任何可以挑剔的地方。

海力士最新一个季度的营业利润率冲到 72%，超过了英伟达同期 65.6% 的水平，也超过了台积电的 58.1%。

三星电子二季度营业利润折合大约 584 亿美元，超过了英伟达上一季度 535 亿美元的营业利润，成为全球单季盈利最高的科技企业。

美光最新一个季度营收同比增长超过 3 倍，达到 415 亿美元，非 GAAP 营业利润率高达 80.4%。

这三家公司无一例外，接连打破自己的历史纪录。而且管理层在业绩说明会上反复强调，客户对未来 3 年 HBM 的供应需求，已经远远超过了现有产能。这不是一句自我吹嘘，而是订单和产能排期已经实打实排到了未来几年。

真正的领先指标：云厂商的资本开支

周期股的历史规律从目前看来，或许没有那么快兑现。那么，哪一方面的市场变化，可以给未来存储行业的前景提供一些前瞻指引信号呢？答案就是，AI 资本支出（CapEx）。

这一轮存储周期能走多远，归根结底不是三星、海力士、美光自己能决定的，决定权在谷歌、亚马逊、微软、Meta、甲骨文这些云计算巨头手里，因为它们才是这条产业链最上游的钱袋子。

这些公司为了建数据中心，今年以来已经在全球发行了超过 2400 亿美元的债券，远远超过前两年的水平。这说明即便账上现金充裕，这些公司也在动用杠杆加速扩张。

一旦某个季度资本开支的增速放缓，存储作为 AI 基础设施最上游的一环，需求预期会被立刻重新定价，这是眼下一个真实存在的风险点。

所以接下来最值得我们持续跟踪的，不仅仅是这几家云厂商愿不愿意继续投入，更重要的是它们的 AI 投入，有没有开始真正兑现成利润和现金流。

谷歌是目前表现最好的一家，云业务营收首次突破 200 亿美元，运营利润率升到 32.9%，未完成订单积压高达 4620 亿美元，超过一半会在未来 24 个月内转化成收入，说明它的 AI 投入已经在实实在在地赚钱。

而微软的毛利率已经降到 67.6%，是 2022 年以来最低，原因是数据中心的折旧成本上涨得太快，营收增长暂时还没跑赢这个成本压力。

亚马逊更直接，公司自己承认，今年大部分资本开支要等到 2027 年到 2028 年才会真正变现，旗下云业务 AWS 的自由现金流，过去 12 个月的数据显示，暴跌到 12 亿美元，同比降了 95%。

受限于缺少云计算这一直接变现管道，Meta 在 AI 领域的庞大资本支出暂时未能在财报端兑现明显利好。不过，近期 Muse 获得的良好市场口碑证明，虽然 Meta 在商业化上略微滞后，但其技术迭代与追赶的来势依然非常迅猛。

三个需要盯住的信号

我们需要关注的，不是某一份财报里利润数字好不好看，而是三个更有针对性的信号：

这几家公司每个季度的电话会上，有没有下调下一年度资本开支指引。目前为止，四家公司无一例外全部在上调，还没有出现过下调。
云业务的积压订单增速有没有开始放缓，这代表新签合同的动能是否依然强劲。
自由现金流的压力有没有持续恶化。

只要这三个信号还没出现明显恶化，那么这一轮由资本开支驱动的存储需求，就还没有到真正掉头的时候。而一旦这几个信号开始扭转，就会比存储芯片自身的财报都更早、更直接地告诉市场，这轮周期或许开始进入下半场了。

结语

我的立场，再重申一下：我依然看好未来 1、2 年 AI 的发展，我认为我们正处在互联网爆发之后的又一轮科技发展新里程碑。这一轮半导体和存储的热潮，远还没有到熄火的时刻。

我会带着乐观的态度，继续投资美股。

但与此同时，想和大家共勉：不要加杠杆，不要借钱炒股。不要被网上那些"字节员工炒股 3000 万实现财富自由"的故事所干扰。比起一夜暴富的传说，稳健投资才能让你穿越牛熊。